Nghịch lý Petro-Dollar 2.0: Cú sốc năng lượng củng cố đồng tiền mà lẽ ra nó phải làm suy yếu

Đồng USD đang tăng giá mạnh so với EUR, GBP và JPY trong bối cảnh gián đoạn vận tải năng lượng toàn cầu đẩy giá dầu thô lên mức dự báo 107 USD/thùng.

Theo những nguyên lý cơ bản của kinh tế vĩ mô, một cú sốc nguồn cung năng lượng tiêu cực (cụ thể là giá dầu thô tăng vọt do đứt gãy vận tải) sẽ gây ra lạm phát nhập khẩu. Điều này bào mòn sức mua thực tế của nền kinh tế và khiến đồng tiền của những quốc gia nhập khẩu ròng bị suy yếu đồng loạt. Hoa Kỳ vẫn là nền kinh tế tiêu thụ năng lượng lớn nhất thế giới tính theo giá trị tuyệt đối. Cứ theo lẽ thường đó, đồng USD đáng lẽ phải chịu áp lực giảm giá tương xứng với EUR, GBP và JPY.

Thế nhưng, thực tế đang diễn ra lại mâu thuẫn hoàn toàn với khuôn khổ phân tích kể trên.

Tỷ giá EUR/USD co cụm quanh ngưỡng 1,1650, GBP/USD rút lui khỏi mốc 1,3485 và USD/JPY tiến sát 158,00. Tất cả những diễn biến này xảy ra cùng lúc, dưới cùng một sự kiện giá dầu. Dầu Dubai giao ngay có thời điểm vượt 150 USD/thùng; dầu Brent được Rabobank điều chỉnh dự báo lên 107 USD/thùng cho quý II; còn dầu WTI neo ở mức 98 USD/thùng. Một cú sốc chi phí đồng bộ trên phạm vi toàn cầu đang hiển hiện rõ ràng, nhưng đồng USD lại không hứng chịu hậu quả tiêu cực. Ngược lại, nó đang hưởng lợi từ chính cú sốc ấy.

Đây không còn là tín hiệu nhiễu loạn giá mang tính ngắn hạn nữa. Đây là sự tách rời mang tính cấu trúc giữa lý thuyết truyền dẫn lạm phát truyền thống và hành vi thực tế của dòng vốn định chế trong một hệ thống tài chính đã được tái thiết kế sâu sắc kể từ sau năm 2008.

Cú sốc năng lượng không chỉ đơn thuần kích hoạt lạm phát; nó còn kích hoạt kỳ vọng lạm phát dai dẳng. Chính kỳ vọng đó đã trực tiếp đẩy lợi suất thực tế dự kiến của trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn lên cao.

Trong khi Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) và Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) phải đối mặt với bài toán chính sách phức tạp hơn nhiều (tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát nhưng lại đối diện nguy cơ bóp nghẹt tăng trưởng vốn đã mong manh do sự phụ thuộc năng lượng nhập khẩu), thì Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) lại được thị trường nhìn nhận là có không gian chính sách rộng rãi hơn.

Kết quả là dòng vốn định chế chảy vào các công cụ USD ngắn hạn như một phản xạ tự động. Điều này không có nghĩa đồng USD “tốt hơn”, mà bởi vì trong ma trận rủi ro hiện tại, nó là tài sản “kém tệ nhất”.

Ở mức tỷ giá USD/JPY 158,00, thị trường quyền chọn của cặp tiền này đang gặp phải một vấn đề gamma đáng kể. Những nhà tạo lập thị trường trước đây đã bán biến động khi cặp tỷ giá này giao dịch trong biên độ hẹp hơn, giờ đây họ buộc phải liên tục mua USD và bán JPY để phòng vệ delta khi tỷ giá tiến gần đến các vùng giá thực hiện tập trung. Cơ chế này tạo ra một lực đẩy tự khuếch đại: càng nhiều hợp đồng quyền chọn được kích hoạt, nhu cầu mua USD trong ngắn hạn lại càng gia tăng một cách cơ học, hoàn toàn độc lập với các yếu tố cơ bản vĩ mô.

Về phía mình, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) với cam kết kiểm soát đường cong lợi suất vẫn còn hiệu lực, không thể phản ứng bằng công cụ lãi suất nếu không muốn phá vỡ toàn bộ khuôn khổ chính sách mà họ đã dày công xây dựng trong nhiều năm qua.

ECB đang phải xử lý một bài toán không có lời giải gọn ghẽ. Lạm phát do chi phí đẩy từ năng lượng không phản ứng hiệu quả với các biện pháp thắt chặt tiền tệ truyền thống, bởi gốc rễ của nó nằm ở phía cung, chứ không phải phía cầu. Thắt chặt mạnh tay sẽ tàn phá tăng trưởng kinh tế mà vẫn không tiêu diệt được lạm phát năng lượng. Ngược lại, nếu thắt chặt chậm rãi, kỳ vọng lạm phát sẽ bị neo ở mức nguy hiểm.

Sự lưỡng lự về mặt chính sách này (dù là hoàn toàn hợp lý xét trên khía cạnh học thuật) lại đang bị thị trường ngoại hối định giá là sự yếu kém trong điều hành. Và đồng EUR đang phải gánh chịu hậu quả trực tiếp. Đồng GBP cũng chịu áp lực tương tự từ BoE với một cấu trúc vấn đề gần như đồng dạng. Đồng USD không phải đối mặt với tình huống nan giải đó với cùng một cường độ. Sự chênh lệch về mức độ rõ ràng trong kỳ vọng chính sách tiền tệ giờ đây đang được định giá như một khoản phí bù rủi ro riêng biệt dành cho các đồng tiền khác.

Nếu đem so sánh, cú sốc dầu mỏ giai đoạn 1973 đến 1974 tạo ra một điểm tham chiếu bề ngoài có vẻ hấp dẫn, nhưng thực chất nó không hề chính xác cho thời điểm hiện tại. Vào năm 1973, hệ thống Bretton Woods vừa sụp đổ, thị trường Eurodollar còn sơ khai và các ngân hàng trung ương chưa xây dựng được mạng lưới hoán đổi song phương đủ sâu để tái phân phối thanh khoản USD trong cơn khủng hoảng. Cú sốc năng lượng thời bấy giờ đã dẫn đến sự trượt giá rõ rệt của đồng USD, đúng như kỳ vọng của lý thuyết.

Một khoảnh khắc gần đây hơn và có tính liên hệ cao hơn chính là giai đoạn 2014 đến 2016. Khi đó, giá dầu sụp đổ từ 110 USD/thùng xuống dưới 30 USD/thùng, đồng USD không hề suy yếu theo lý thuyết về lợi nhuận xuất khẩu năng lượng của Mỹ. Thực tế, nó còn tăng giá mạnh mẽ.

Cơ chế vận hành lúc bấy giờ là làn sóng phá sản hàng loạt của các thực thể thuộc thị trường mới nổi. Họ đã vay nợ bằng đồng USD để tài trợ cho các dự án năng lượng và khi giá dầu lao dốc, họ buộc phải tìm mua USD để tái cơ cấu nợ, tạo ra một lực cầu cưỡng bức đối với đồng bạc xanh.

Điểm khác biệt căn bản của ngày hôm nay nằm ở mật độ liên kết của thị trường phái sinh. Năm 2014, thị trường quyền chọn ngoại hối “yên ả” hơn đáng kể và các vị thế gamma tập trung không đạt tới quy mô đủ lớn để tạo ra lực khuếch đại cơ học như hiện nay. Hệ thống “đường ống” dẫn vốn của các định chế tài chính hiện tại (với các công ty môi giới chính xử lý một khối lượng khổng lồ các vị thế tổng hợp thông qua các hợp đồng kỳ hạn không giao dịch được (NDF) và hoán đổi chéo tiền tệ) đồng nghĩa với việc, dù “nguyên nhân gốc rễ” kinh tế của đợt tăng giá dầu lần này có tương tự năm 2014, thì tốc độ và cơ chế truyền dẫn sang thị trường ngoại hối cũng đã thay đổi về chất.

Thị trường hiện tại đang vận hành trong một chế độ phân kỳ bất đối xứng. Theo đó, một cú sốc cung toàn cầu, thay vì san bằng tác động tiêu cực lên mọi đồng tiền pháp định, lại có tác dụng gia cố sự thống trị của đồng tiền dự trữ. Nguyên nhân xuất phát từ cấu trúc vi mô của dòng vốn phòng hộ và sự bất cân xứng trong không gian chính sách tiền tệ.

Tỷ giá AUD/USD mất động lực và rơi xuống dưới mốc 0,7100 là minh chứng sắc nét nhất cho sự thay đổi chế độ vận hành này. Đây vốn là đồng tiền của một nền kinh tế xuất khẩu năng lượng và hàng hóa. Lẽ ra, nó phải được hưởng lợi từ giá dầu cao. Thế nhưng mối tương quan truyền thống giữa hàng hóa và đồng AUD đã bị phá vỡ. Điều đó xác nhận rằng tâm lý phòng hộ toàn cầu (với đồng USD là điểm neo trung tâm) hiện đang lấn át hoàn toàn logic định giá tài sản cơ bản.

Đây không còn là chuyện thị trường ngoại hối phản ứng với các nguyên lý kinh tế học nữa. Đây là chuyện thị trường ngoại hối đang phản ứng với chính cấu trúc bảng cân đối kế toán của nó.

Đây là bài viết được tạo bởi AI.